1.聚和材料：顺应下游需求，银浆龙头不断创新

1.1.持续迭代，龙头地位不断稳固

顺应下游迭代，份额持续提升。公司成立于 2015 年 8 月，早期聚焦多晶硅电池用 银浆领域。2017 年，为应对下游电池组件转型升级，公司全面聚焦单晶 Perc 正面 银浆开发，于次年实现单晶 Perc 电池用银浆量产。自 2020 年起，公司紧随光伏降 本大势，推出低银浆单耗高拉力悬浮型主栅银浆。随 N 型电池单 GW 发电成本潜 能显现，公司着手布局 N 型电池用银浆。2020 年，公司正银市占率成为国产厂商 第一（23.43%）；2021 年，公司首次超越境外厂商成为全球正银行业龙头，市占率 达 37.09%，预计随公司产能持续扩张，市占率有望持续抬升。

【资料图】

核心股东技术背景丰厚。聚和材料创始人刘海东先生通过直接与间接合计持有公司 24.14%股份，刘海东先生来自华东理工大学应用化学专业，在创办聚和材料之前曾 任韩国第一毛织株式会社上海代表处销售经理以及三星恺美科材料贸易（上海）有 限公司销售总监，具有丰富的产业经验。公司核心股东兼首席技术官冈本珍范先生 毕业于日本山形大学高分子化学专业，曾任职于 Du Pont Japan Ltd.、 三星 SDI Co., Ltd.、天合光能等公司，兼具产业资源与技术背景。

1.2.持续完善产品体系，积极开拓非光伏领域

正银产品覆盖全产品线。公司正面银浆产品覆盖 P 型单晶 PERC、多晶硅电池、 TOPCon 电池、HJT 电池细栅、HTJ 电池主栅，基本可以满足下游硅片客户需求， 相比于其他仅提供一道或多道银浆产品的供应商，公司成套银浆产品可以优化产品 搭配在有效提高电性能、可靠性的同时，降低单位耗量。主体收入来自 P 型正银，TOPCon 与 HJT 增长可期。2021 年聚和材料超过 87.5% 收入来自于 P 型电池正面银浆，P 型电池依然为公司收入的主体来源。而 TOPCon 与 HTJ 收入占比为 9.1%/0.1%，较 2020 年提升明显，伴随未来 N 型电池放量，我 们认为公司 TOPCon 与 HTJ 正银有望实现进一步增长。

积极开拓非光伏领域。依托在光伏银浆领域积累的人才、技术、经验等资源，公司 不断涉及其他领域，目前已经成功推出包括 5G 射频器件、电子元件、柔性电路、 电致变色玻璃、导热结构胶等产品。

2.光伏市场高增明确，银浆有望量利齐升

2.1.行业景气延续，银浆需求攀升

能源改革势在必行，全球光伏市场广阔。《巴黎协定》的正式生效，开启了全球气候 治理新时代，可再生能源成为各国重要的能源结构改革方向。目前，全球可再生能 源发电量仅占全球总发电量 的 28.97%，其中光伏发电量占可再生能源总发电量的 11.27%。全球可再生能源发电，尤其是光伏发电比例还有较大的提升空间。2019 年 至 2021 年全球光伏新增装机容量分别约为 97.88GW、126.74GW 和 132.81GW， 整体呈增长态势。预计 2030 年全球年增光伏装机容量将达到 650 GW。

欧盟各国等纷纷颁布清洁能源法案推动能源结构优化。自俄乌冲突以来，欧洲天然 气价格飙升推动居民用电价格持续走高。以德国为例，根据德国统计局的数据, 2022 年 12 月德国家庭用电费用为 0.43 欧元/kWh，从 2022 年上半年的 0.33 欧元 /kWh 上涨了三分之一。为缓解能源危机，欧盟在 fit 55 法案基础上，颁布 REPower 计划提高新能源发电目标。在光伏领域，目标 2030 年光伏装机达到 420 GW。德 国、法国、意大利等重要成员国纷纷颁布法案，德国预计 2030 年光伏装机 100 GW， 法国预计 2050 年光伏装机完成十倍增长，超过 100 GW；意大利预计 2030 年太 阳能发电量 74 TWh，约合光伏装机 30 GW。

同时，PPA 价格走高，进一步凸显光伏电站经济性。受居民电价和产业链价格上行 驱动，PPA 价格在过去一年持续走高，根据 Level Ten 数据，22Q3 价格已经达到 68.57 欧元/MWh，同比增长 53.30%，环比增长 15.40%，而且由于趸售价格一直高 企，部分欧洲市场的趸售电价更是高达 500 欧元/MWh，因此即使价格不断上涨， PPA 需求仍然较为旺盛。PPA 价格不断拉升，将直接提高光伏电站的 IRR，刺激光 伏电站投资需求。在能源价格高企和电站经济性提高的驱动下，欧洲能源转型或继续加速，推动欧洲 23 年光伏新增装机有望达 66GW。

贸易壁垒高筑，美国需求承压。除此前的双反调查、201 条款、301 条款和 WRO 外， 美国自 22 年 3 月以来继续针对中国光伏产业链进行打压，分别在 3 月份对东南亚 四国实施反规避调查、在 6 月份生效 UFLPA 法案替代 WRO，一系列的贸易壁垒使 得中国对美出口组件出现阶段承压，22 年全年对美组件出口为 389.1MW，同比下 滑 19%，组件进口的减少也进而拖累光伏装机，1-9 月份，美国新增装机 17.33GW， 同比下滑 14.89%，9 月份新增装机 2.37GW，同比下滑 3.19%。

问题逐步缓解，明年需求弹性较大。尽管美国政府多次限制中国光伏组件进口，且 通过《通胀削减法案》等意图打造美国本土光伏制造产业，进一步减少对中国进口 依赖，但是由于本土光伏组件制造能力较弱，预计本土生产的组件占比不到 10%， 难以支撑本土光伏装机需求，因此在今年 6 月份通过 10414 号公告，决定对东南亚 四国采取为期 24 个月的暂时免征反倾销反补贴税的措施。

同时，根据《通胀削减法 案》规划，针对在规定时间内开始建设或符合法案其他要求的地面光伏项目，可享受 30%的初始投资税收抵免，且税收抵免时长延长 10 年，而根据普林斯顿大学的 模型预测，从 2022 至 2030 年集中式光伏装机容量就可增加 500GW，即平均每年 45GW。因此，IRA 法案进一步提高美国光伏装机需求预期，而贸易政策的边际向好 或将为国内组件出口带来持续量增。因此我们预计美国光伏新增装机 22/23 年分别 为 20GW 和 35GW，同比增长 75%。

国内光伏市场景气度延续。2016-2021 年，中国年光伏新增装机容量从 44GW 增长 到 53GW。2022 年光伏新增装机容量达到 87.41GW，创历史新高，占当年能源新 增装机容量比重已达到 43.76%，新增份额已接近一半比重。到 2025 年，中国新增 装机量可达到 220GW。 随着硅料产能逐季释放，上游硅料价格重新打开下行通道，将带动产业链价格下降， 项目 IRR 随之提升，刺激对组件价格更为敏感的地面电站需求释放，预计 23 年国 内地面电站新增装机量达 60GW，同比增长 50%，新增总装机量有望达到 140GW， 同比增长 60%。

N 型电池转化效率更高。目前，晶体硅电池在全球太阳能电池市场中依然占据主导地位。根据使用硅衬底材料的不同，晶体硅电池可分为 P 型硅电池和 N 型硅电池。 PERC 是目前电池片市场主流的技术路径，2021 年市场占比 86.1%，转换效率为 23.3%。但是根据中国光伏行业协会测算，PERC 理论转换效率极限为 24.5%，提升 空间较小。2021 年 N 型电池中 TOPCon 电池、HJT 电池平均转换效率分别为 24.0 % 和 24.2 %，要高于目前市场主流的 P 型 PERC 电池的转换效率 23.1%。N 型电池的 普及能够显著降低发电成本，将成为主流发展方向。

下游新增产能投产在即。由于成本、技术等原因的限制，N 型硅电池 2021 年的市 场占有率仅约为 3%。较 2020 年基本持平。近年来，随 N 型硅电池生产成本下降、 产品良率提升，其市场占有率预计将持续扩大。短期来看，2023 年下游电池片厂商 布局 TOPCon 电池片产线投产在即，预计 2023 年组件出货量为 80-100 GW，相比 2022 年 TOPCon 组件出货量 20 GW 增长率可高达 400%，TOPCon“元年”无虞。 长期来看，我们预测，到 2025 年，N 型硅电池的市场占有率将超过 65%，N 型电 池片渗透率快速提升。

N 型电池片银浆单片耗量更高，银浆需求持续攀升。据 CPIA 统计，2021 年 HJT 电池片银浆的消耗量为 223.3 mg/片，TOPCon 电池片银浆消耗量 164.1 mg/片。相 比于目前市场主流 P 型电池片，HJT 电池片、TOPCon 电池片银浆单耗分别增加 50.52%和 97.10%。短期内随下游技术从 P 型电池向 N 型电池市迭代加速，电池片 厂商 TOPCon 放量，银浆市场空间有望受益爬坡。

2.2.格局趋于稳定+新技术溢价，银浆盈利显著提升

行业集中度逐步提升，价格竞争有望放缓。近年来随国内企业技术接连突破产能快 速增长，行业竞争加剧叠加银价上涨导致行业平均毛利率水平逐年下降，2019-2021 年行业平均毛利率水平分别为17.11%、14.51%、12.01%。同时，随头部厂商生产技 术精进规模扩大，国内银浆行业不断提高，2021年CR3占比已经达到47.90%。国 内正面银浆行业形成了以聚和材料、帝科股份、苏州固锝为代表的三大国内银浆龙头企业。随着竞争格局形成，加之 2022 年光伏产业利润下滑，加速行业整合，竞争有望逐步放缓，银浆加工费下滑趋势也相应筑底，后续来看，考虑到下游需求显著放量，龙头预计将减缓对份额争夺，享受行业红利。

3.公司：技术+规模优势，打造深厚护城河

出货规模保持高增。自 2019 年公司成功突破 P 型正面银浆技术，加之不断开发下 游客户，公司年出货量呈快速增长趋势。公司正银出货量从 19 年的 209 吨增长至 22 年的 1374 吨，CAGR 达 87%。2020 年，公司出货量成为国内正银厂商第一，2021 年公司成为全球正银行业第一供应商，随着产能持续扩张，出货规模远超行业竞争 对手，龙头地位有望进一步稳固。积极开拓下游市场，拥有优质客户群体。2015-2017 年，公司尚处于起步阶段，主要 客户为天合光能。自 2022 年起，公司不断加大研发投入、丰富产品类别，进一步加深与包 括通威太阳能、晶澳科技、天合光能、阿特斯、东方日升等下游光伏电池片头部企 业的业务合作，公司逐渐成为正面银浆领域重要的供应商。

3.1.不断优化技术，打造优质产品

正面银浆为电池导电关键材料，厂商银浆的“适配度”决定了导电效率，构成竞争 关键。太阳能电池使用的厚膜导体浆料分为三种:受光面的正面银浆、背光面的背面 银浆和背面铝浆。三种导体浆料经过丝网印刷过程分别印制在硅片的两面，三种电 极浆料的金属化工艺共同实现硅太阳能电池的导电互联机能。其中，正面银浆是制 备太阳能电池金属电极的关键材料，直接关系着太阳能电池的光电性能，需要厂商 随着下游技术的迭代不断调整配方、优化产品，以更好地适配不同太阳能电池片生 产商差异化的技术路径和生产工艺。

依托全产品线布局+优良配方，公司建立电池转化效率的竞争壁垒。电池转化效率 和单片银浆消耗量为光伏正面银浆的关键指标。公司 Perc 单晶电池在两项关键指 标上均优于竞争厂商。N 型 TOPCon 电池银浆方面，公司能为下游客户提供成套银 浆产品，相比于其他供应商仅提供一道或多道银浆产品能提供合理的产品搭配。在 性能指标表现上，与使用整合银浆产品相比，公司成套银浆产品能在有效提高电性 能、可靠性的同时，降低单位耗量。

一流技术团队是产品优势建立根基。公司秉持“团队做研发”理念，形成包括董事 在内自上而下的研发团队。公司首席技术官兼董事冈本珍范 (OKAMOTO KUNINORI) 在电子浆料行业拥有超过 30 年的研发工作经验。近年来，公司持续引 进高学历人才，不断扩大研发队伍。2019- 2022 年，公司研发团队规模从 49 人壮大 到 122 人，研发人员员工占比超 40%。2021 年，公司拥有本科及以上研发人员有 74 名，包括 20 名硕士、9 名博士，多名研发人员拥有微纳米材料、无机非金属材料、 金属材料、高分子化学、物理学等方面的学术及研发经验， 多名研发人员曾作为组 员获得“2019 年江苏省双创团队”称号。

加大研发投入助力技术创新。公司为提升竞争力，不断加大对主要产品的研发投入， 公司研发费用从 19 年的 3893 万元增长至 22 年的 2.14 亿元，CAGR 达 77%，研发 费用率维持在 3%以上，研发投入增长率显著高于同行业竞争厂商。

积极开展对外合作补充研发实力。2018 年，公司与中国科学院苏州纳米技术与纳米 仿生研究所展开为期 5 年的技术研发合作项目，展开低温银浆料的产品开发与技 术优化、银包铜浆料的开发利用；同年，于泰州中来光电科技有限公司展开为期 4 年的合作项目，项目目标为 N 型双面电池银浆的产品开发及应用优化、 N 型背接 触电池银浆的产品开发及升级优化等。另外，2020年12月，公司与三星SDI、无 锡三星签署了《资产购买协议》，购入与光伏银浆生产相关的设备及境内外专利或专 利申请权、非专利技术及交叉许可协议等无形资产。加之公司持续技术研发突破， 目前已拥有专利 315 件，远高于国内行业主要竞争对手。

3.2.规模效应带来产业链强议价能力

产能增速跑赢对手。2019-2021 年，公司出货增量显著高于行业其他对手。不仅如 此，在 2020 年公司出货量于国内厂商第一情况下，2021 年公司继续保持出货高增 速。2020-2021 年公司正面银浆出货量增速高达 89%，远高于主要竞争对手帝科股 份出货增速 50%和苏州固锝（负责银浆业务为其子公司晶银新材）49%。

规模效应赋予议价能力。随公司产品规模快速提升，市场影响力逐步扩大，公司在 行业中议价表现良好。近年来，随中小企业纷纷涌入市场，银浆行业竞争逐步加剧， 部分厂商维持其市场占有率不得已采取低价策略。以帝科股份为例，2020 年其正银 产品单价为 4817.97 元/KG，低于市场正银均价 4996.26 元/KG。2019-2021 年，公司 正银产品价格虽受原料银粉价格影响上下波动，但公司行业影响力赋予议价话语权， 正银产品单价始终高于市场平均水平。2019-2021 年，公司正银产品单价分别为 4257.94、4996.26 和 5364.87 元/KG，高于市场均价 4140.28、4852.11 和 5288.64 元/KG。

3.3.成本端持续降本，优化盈利能力

分散原材料采购来源，降低成本。2019/2020 年， DOWA 系公司主要银粉采购商， 成本超总成本 90%。由于进口银粉价格昂贵，为促进降本增效，自 2021 年起，公 司开始分散原材料采购来源，公司2022H1向DOWA采购银粉成本占比降至52.64%，上海济金国际贸易有限公司、山东建邦胶体材料有限公司、上海磐维智映材料科技 有限公司等逐渐进入原材料供应链，降低原料成本。同时，除直接向银粉供应商购 买成品银粉外，公司探索在采购银锭后委托公司现有银粉供应商加工成银粉的模式， 有效降低成本。

4.产能持续扩张，迎接N型时代

IPO募投产能扩增，迎接下游旺盛需求。公司于 2022年12月于上交所上市。募投 资金中，27,287万元计划用于常州聚和新材料股份有限公司年产 3,000 吨导电银浆 建设项目(一期) 。在项目建设期内，将完成所用厂房建设、现有生产厂区搬迁及新 生产线建设、办公及配套设施建设及完善人员配置等。项目一期建设完成后，公司将拥有年产 1,700 吨光伏银浆的生产能力，其中正面银浆 1,200 吨、背面银浆 500 吨，预计 2023 年底投产。公司产能扩张计划快于同行业竞争对手，预计公司 2022- 2024 年光伏银浆出货量分别有望达到 1361 吨、1945 吨、2321 吨。看好公司短期 内抢占市场份额，龙头地位巩固，盈利能力提升。

布局低温银浆，顺应 N 型电池崛起。针对 TOPCon 电池，公司 8000 万在 研项目：N-TOPCon 电池高效导电银浆关键技术已经实现客户端量产，技 术持续精进。公司自主研发的 TOPCon 高效电池成套银浆在转化效率、银浆单耗、产品稳定性等方面优于市场平均水平。针对 HJT 电池，公司 6000 万在研项目：HJT 太阳电池高导电低温银浆开发，已经实现客户端量产， 技术持续精进。公司现有超低体电阻低温银浆技术能够通过银粉复配及自 主开发的双树脂体系制成自身体电 阻<5*10-6Ωcm，低温固化电极的钎焊 附着力大于 1N ，能够满足 HJT 高效电池要求的低温银浆。

未来来看，银包铜技术将成为光伏降本的核心路径之一。银包铜粉是采用 先进的化学镀技术，经过特定的成型及表面处理工艺，在超细铜粉表面形 成不同厚度的银镀层。它既克服了铜粉易氧化的特性,又有导电性好，化学 稳定性高，不易氧化，价格低等特点。

其中，日本丰田大学开发的新型低成本 HJT 电池用镀银铜浆，其中导电颗 粒为镀银铜粉和银颗粒组成，当银/镀银铜≥37%/63%时，电极体积电阻低 于 10^(-5)Ωcm，与纯银浆对比，组成的电池电流效率差异仅为0.4%，开发的银铜浆可替代纯银浆，可降低 HJT 太阳能电池电极成本约 30%。目前 日本公司KE在银包铜环节布局领先，国内公司今年有望导入。当前日本 银浆价格 800-1000 万/吨，国内 600 万/吨。而银包铜粉定价为银价+加工费 （100 万/吨），若以 50%的含银量计算，每吨银包铜约能较日本银浆节约 50%的成本。

银包铜浆料进展顺利，与光伏降本共进。就银包铜技术而言，公司正与中 国科学院苏州纳米技术与纳米仿生研究所合作进行银包铜浆料的开发与 应用，合作期限为 2019 年 6 月-2024 年 6 月。公司 1000w 在研项目：新型 高性能、低成本光伏银浆产品及关键制造技术目前已基本完成开发。银包 铜进展顺利，看好公司银包铜出货与未来 HJT 电池放量共进。

5.盈利预测

公司盈利预测假设如下： （1） 银浆业务。总体来看，出货量：考虑到 23-25 年 N 型电池放量，公司基于银浆龙头地位优势，叠加下 游客户合作加深，出货量有望持续攀升，预计 23-25 年出货量为 1713/2248/2403 吨。 产品结构：考虑到下游随着 N 型组件的占比提升，TOPCon 和 HJT 浆料需求将显著增加，因此预计公司 23-25 年 TOPCon 浆料产品占比为 21%/39%/47%、 HJT 浆料占比为 1%/6%/13%。 价格：我们认为，虽然行业竞争加剧，但考虑到新型电池浆料具备一定溢价能 力，整体银浆价格有望保持稳定，预计 23-25 年公司银浆产品均价为 5365 元 /kg，毛利率为 10.39%/10.76%/10.73%。

分产品来看，Perc 浆料：考虑到 23-25 年出货量为 1339/1238/975 吨，行业市占率 50%/55%/55%，但占公司出货占比从 23 年的 78%下降到 25 年的 41%，单价预 计保持在 5163 元/吨左右。 TOPCon 浆料：考虑到 23-25 年出货量为 361/880/1125 吨，行业市占率 25%/40%/40%，占公司出货占比从 23 年的 21%提升到到 25 年的 47%，单价预 计为 5901/5851/5801 元/吨左右。 HJT 浆料：考虑到 23-25 年出货量为 14/130/304 吨，行业市占率 5%/20%/30%， 占公司出货占比从 23 年的 1%提升到到 25 年的 13%，单价预计为 6829/6191/6001 元/吨左右。

（2） 其他业务。考虑到公司依托在光伏银浆积累的深厚技术和经验，有望持续开拓非光伏 领域，其他业务收入将保持持续高增，23-25 年营收增速为 50%/50%/50%。 总体而言，公司作为光伏银浆龙头，叠加非光伏业务的持续开拓，未来有 望充分受益下游需求增长。我们预计公司 2023-2025 年实现营收 91.83/124.13/134.86 亿元，CAGR 达 28%，实现归母净利润为 5.15/ 7.85/ 9.27 元，CAGR 达 33%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）